Оценка эффективности инвестиций в финансовые активы
Финансовые инвестиции представляют собой вложение капитала в различные финансовые инструменты. Объектами финансовых инвестиций являются следующие активы:
· банковские депозитные вклады;
· объекты тезаврации (драгоценные металлы, камни, предметы искусства, старины и др.).
Инвестиции в финансовые активы осуществляются с целью либо прироста стоимости, либо получения текущего дохода, при этом не предполагается их использование для производства товаров или услуг. Эмиссия корпорациями ценных бумаг, привлечение средств на банковские депозиты служит способом генерирования инвестиционного капитала с последующей целью вложения средств в реальные инвестиционные активы и формирует один из каналов поступления капитала в сферу реальных инвестиций. Поэтому можно отметить, что роль финансовых инвестиций вторична по отношению к реальным.
Стоимость финансового актива, как правило, представляет собой стоимость имущественного права его владельца. Объем и содержание имущественных прав, составляющих финансовый актив, определяют его стоимость, потенциальную доходность и риск для инвестора. Рассмотрим основные виды финансовых активов с позиции их имущественных прав и потенциальных выгод для инвестора.
Как уже отмечалось, к основным видам финансовых активов относятся: ценные бумаги, банковские вклады, иностранные валюты и объекты тезаврации.
Основными объектами финансовых инвестиций являются ценные бумаги – им мы уделим особое внимание далее.
Банковские вклады являются одним из самых простых и достаточно распространенных видов финансовых активов, особенно среди частных инвесторов.
Варианты инвестирования различны и определяются условиями, установленными конкретным банком для разных видов депозитных вкладов. Инвестор получает процентный доход, заранее известный, по истечении установленного срока; некоторые вклады предусматривают возможность их пополнения и увеличения инвестируемой суммы, по ряду депозитов существует возможность получения процентов в определенные периоды до окончания срока действия договора.
Однако такие инвестиции отличает низкая ликвидность – условия стандартного депозитного договора не предполагают преждевременного изъятия средств до истечения срока договора. При досрочном расторжении договора инвестор теряет доход, накопленный за период инвестирования – как правило, доход выплачивается по минимальной, установленной банком ставке. Именно низкая ликвидность снижает привлекательность банковских вкладов по сравнению с другими объектами финансовых инвестиций – например, по сравнению с ценными бумагами.
Риски таких инвестиций могут быть различными:
§ риск невозможности выполнения банком обязательств перед вкладчиком. В Российской Федерации частные инвесторы защищены от данного вида рисков государственной системой страхования вкладов при инвестициях до 1200 тыс. руб., однако на юридических лиц такая гарантия не распространяется;
§ при росте процентных ставок на рынке возникает риск невозможности более выгодного размещения средств из-за низкой ликвидности ранее осуществленных инвестиций в конкретный банковский депозит;
§ риск потери дохода – при необходимости досрочного изъятия средств.
Инвестиции в иностранную валюту могут принести инвестору доход в виде курсовой разницы при росте курса валют. Помимо спекулятивных целей, инвестиции в иностранные валюты могут осуществляться для страхования (хеджирования) валютных позиций – активов и обязательств, выраженных в иностранной валюте. Такие инвестиции могут осуществляться путем открытия банковского счета в иностранной валюте, покупки наличной валюты или путем покупки – продажи валютных фьючерсов, опционов или свопов.
Инвестиции в иностранную валюту при благоприятном стечении обстоятельств (росте курса валюты и постоянном спросе на нее) являются достаточно доходным и ликвидным объектом инвестирования. Однако нельзя исключать рисковые ситуации, связанные с неблагоприятным для инвестора изменением валютных курсов (падение курса валюты), а также высокие издержки, связанные с приобретением редких в обращении в конкретной стране иностранных валют, которые представляются инвестору эффективными с позиции инвестирования.
Объекты тезаврации также являются объектом финансового инвестирования. Они включают в себя драгоценные камни, металлы, предметы коллекционного спроса (антиквариат, произведения искусства); наиболее популярными из перечисленных объектов являются драгоценные камни — золото, платина, палладий, причем инвестиции могут осуществляться как в виде покупки мерных слитков или монет, так и путем открытия металлических счетов в банках. Основной целью инвестирования в такие активы является прирост их стоимости с течением времени – однако именно эта цель предполагает низкую ликвидность выбранных активов. Необходимо также учитывать, что при тезаврационных инвестициях могут возникать высокие издержки на содержание и хранение приобретенных активов. Кроме того, существует риск снижения стоимости активов, что приведет к снижению или потере доходов инвестора или даже к частичной или полной потере инвестированного капитала.
Риск инвестиций в облигации ниже аналогичных вложений в акции. Это связано с тем, что:
1) доход по облигации более предсказуем и определен, чем по другим видам ценных бумаг – эмитент, в любом случае, обязан выплатить владельцу облигации сумму основного долга и доход, невыплата которых может угрожать эмитенту банкротством;
2) при ликвидации общества держатели облигаций имеют преимущественное право на удовлетворение своих требований, по сравнению с держателями акций.
Многообразие облигаций различных сроков, доходностей и кредитного качества позволяет инвестору широко диверсифицировать свои вложения.
Доход инвестора по акциям может быть получен в виде:
— прироста курсовой стоимости акций (как разница между ценой продажи и ценой покупки акции);
— дивидендов. В соответствии со ст. 43 Налогового кодекса РФ, дивиденд определяется как любой доход, полученный акционером от организации при распределении прибыли, остающейся после налогообложения, по принадлежащим акционеру акциям.
Как уже отмечалось, доход в виде дивидендов по обыкновенным акциям непосредственно связан с результатами работы акционерного общества и эффективностью использования его активов. Поэтому риски держателей обыкновенных акций выше, чем при инвестициях в привилегированные акции. При этом, несмотря на схожесть привилегированных акций и облигаций, инвестиции в привилегированные акции являются более рискованными, чем вложения в облигации, поскольку, в случае банкротства эмитента, держатели облигаций имеют преимущественное право на удовлетворение своих претензий перед держателями привилегированных акций.[123]
Акция является одним из самых распространенных и популярных среди инвесторов видов финансовых активов. Многообразие эмитентов акций различного характера и масштаба деятельности, принадлежности к отрасли и региону дает инвестору возможности выбора оптимального варианта финансового инвестирования. Инвестиционный портфель, состоящий из акций и облигаций, является классическим и широко распространенным в теории и практике инвестирования.
Следует отметить, что вексельный рынок является достаточно сложным и узкоспециализированным сегментом финансового рынка. Векселя опосредуют коммерческий кредит и служат средством платежа, поэтому инвестирование с целью получения дохода может осуществляться только в переводные векселя. Доходом по векселю может быть сумма процентов и/или дисконта, получаемая при покупке или учете векселей. Учет векселей осуществляется кредитными организациями и состоит в покупке у векселедержателя векселя до наступления срока платежа с дисконтом от номинала. Дисконт устанавливается банком в зависимости от срока до погашения, кредитного качества векселедателя и нормы прибыли, получаемой банком от этой операции.
Инвестирование в векселя не является распространенным на финансовых рынках; основными инвесторами в эти бумаги являются коммерческие банки и инвестиционные компании. Причина низкой инвестиционной привлекательности векселя состоит в юридической сложности процедуры обращения, а также в дополнительных затратах на проверку подлинности бланков векселей. Поскольку вексель, как неэмиссионная ценная бумага, не подлежит обязательной регистрации государством, существует риск покупки поддельного или недействительного векселя.
Экономическая сущность депозитного и сберегательного сертификата выражает отношения банковского вклада, внесенного инвестором, и его права на получение в этом банке по истечении установленного срока суммы вклада и причитающихся по нему процентов.
Депозитный сертификат может быть выдан только юридическому лицу, а сберегательный сертификат – физическому. Сертификат является документарной ценной бумагой с обязательными реквизитами. По российскому законодательству, депозитный сертификат может быть выпущен на срок до 1 года, сберегательный – на срок до 3 лет. Право выписывать сертификаты принадлежит только банку.[124] Основным преимуществом, которыми обладают банковские сертификаты по сравнению с обычным договором вклада, является их более высокая ликвидность. Так, банковский сертификат может быть обменен на деньги до истечения срока погашения вклада без потери начисленных процентов за период владения сертификатом. Соответственно, депозитный сертификат может быть использован корпорациями для краткосрочных высоколиквидных инвестиций.
Обладая большей ликвидностью, депозитный и сберегательный сертификаты представляют собой более привлекательные финансовые активы, чем банковские депозитные вклады, оформленные договорами. Следовательно, пониженные риски приводят к более низким процентным ставкам, выплачиваемым в качестве дохода по этим ценным бумагам. Кроме того, как уже отмечалось, эмитентом сертификатов может быть только кредитная организация, что повышает их надежность по причине высокого уровня надзорных операций со стороны Банка России.
Инвестиционный пай – это именная, бездокументарная, безноминальная ценная бумага, удостоверяющая долю его владельца в праве собственности на имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления паевым инвестиционным фондом, право на получение денежной компенсации при прекращении договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом.[125] Инвестиционный пай образуется при формировании имущества паевого инвестиционного фонда.
При инвестировании в паи того или иного фонда, следует, прежде всего, обращать внимание на цели создания фонда и активы, в которые планируется инвестировать сформированное имущество ПИФ. Во многом, именно это будет определять рискованность и потенциальную доходность вложений. Так, выделяют следующие категории фондов: фонд денежного рынка, фонд облигаций, фонд акций, фонд смешанных инвестиций, фонд прямых инвестиций, фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций, фонд фондов, рентный фонд, фонд недвижимости, ипотечный фонд, индексный фонд, кредитный фонд, фонд товарного рынка, хедж-фонд.[126]
Каждая из перечисленных категорий фондов имеет нормативные значения в отношении состава и структуры активов, в которые могут осуществляться вложения указанных фондов. Наиболее рисковые фонды, к которым относятся фонды прямых инвестиций, ипотечные фонды, фонды особо рисковых (венчурных) инвестиций, рентные фонды, фонды недвижимости и кредитные фонды, могут относиться только к закрытому типу ПИФов; хедж-фонды и фонды товарного рынка могут быть только закрытыми и интервальными.
Инвестициям в инвестиционные паи присущи следующие риски:
§ риск потери стоимости пая; поскольку стоимость пая напрямую зависит от стоимости активов паевого инвестиционного фонда, величина этого риска определяется рискованностью тех активов, инвестирование в которые осуществлено;
§ риск невыплаты промежуточного дохода от управления; характерен для ПИФов закрытого типа.
Большое количество категорий фондов создает большие инвестиционные возможности для оптимальной диверсификации инвестиций.
Закладная – это именная ценная бумага, удостоверяющая права ее владельца в соответствии с договором об ипотеке (залоге недвижимого имущества) на получение денежного обязательства или указанного в нем имущества.[127] Закладная – это документарная ценная бумага, содержащая набор обязательных реквизитов, без которых она недействительна.
Закладная опосредует отношения по получению кредитных ресурсов и залога недвижимого имущества по полученным ресурсам. Закладная выпускается и выдается первоначальному держателю (залогодержателю) органом государственной регистрации договора об ипотеке. Выпуск закладной неразрывно связан с наличием договора об ипотеке; без ипотечного договора закладная существовать не может.
Закладная является ликвидной ценной бумагой, т.е. ее можно реализовать новому залогодержателю. Передача прав по закладной осуществляется путем индоссамента – передаточной надписи. Таким образом, новый держатель получает право требовать возврата основной суммы долга и процентов по выданному залогодателю ипотечному кредиту.
Для инвестиций в закладные основным видом риска является кредитный риск, связанный с невыплатой суммы процентов и основной суммы долга должником по ипотечному кредиту. В случае реализации кредитного риска, держатель имеет право на получение имущества, находящегося в залоге по ипотеке. Однако это ведет к возникновению риска ликвидности, который будет присущ уже не закладной, а полученному имуществу.
Коносамент– это ценная бумага, стандартной формы, принятой в международной практике, на перевозку груза, которая удостоверяет его погрузку, перевозку и право на получение.[128] Коносамент бывает на предъявителя и ордерный. Как правило, коносамент используется для страхования рисков грузополучателя. Теоретически, коносамент может быть передан другому лицу, которое приобретет соответствующие права по коносаменту. Коносамент, как и вексель, может быть реализован с дисконтом от номинальной стоимости. Тем не менее, в качестве инвестиционного актива в РФ коносамент практически не используется.
Складское свидетельство – это ценная бумага, удостоверяющая принятие товара на хранение по договору складского хранения.[129] При этом ценной бумагой является само двойное складское свидетельство, обе его части – складское свидетельство и залоговое свидетельство, и просто складское свидетельство. Простое складское свидетельство передается путем вручения. Обе части двойного складского свидетельства передаются вместе или порознь путем индоссамента. Каждая из этих ценных бумаг обладает соответствующими правами. В России обращение складских свидетельств практически отсутствует.
Чек является платежным средством и не предполагает получения ни текущего дохода, ни дохода от прироста стоимости.[130] Поэтому эту ценную бумагу как объект финансового инвестирования мы не рассматриваем.
Большую роль на финансовых рынках в последнее время стали играть производные финансовые инструменты, к основным из которых относят: фьючерсы, опционы и свопы.
Фьючерсный контракт — стандартный биржевой договор купли-продажи биржевого актива через определенный срок в будущем по цене, установленной в момент заключения сделки.
Опцион– биржевой контракт, в соответствии с которым одна сторона – покупатель опциона приобретает право купить или продать какой-либо актив по установленной цене в будущем, а другая сторона – продавец обязуется продать или купить этот актив. Покупатель опциона уплачивает продавцу денежную компенсацию, называемую премией.
Своп– договор обмена базовыми активами и/или платежами на их основе в течение установленного периода, в котором цена одного из активов является фиксированной, а цена другого — переменной, либо обе цены – переменные.
Сочетание различных вариантов производных финансовых инструментов дает инвесторам бесчисленное множество комбинаций инвестиционных портфелей, риск которых может быть полностью нивелирован, а доходность при этом может превышать среднерыночную.
Отметим, что среди всех рассмотренных видов ценных бумаг, обращающихся на финансовом рынке в Российской Федерации, самыми популярными, распространенными и востребованными объектами финансовых инвестиций являются акции и облигации, их разнообразие дает инвесторам (как физическим лицам, так и корпорациям) большие возможности для оптимизации своих инвестиций и максимально полного достижения целей инвестирования.
СВОДНАЯ ОЦЕНКА ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ
Оценка результативности управления инвестиционным портфелем включает в себя определение фактической доходности и риска портфеля за рассматриваемый период, а также доходности эталонного портфеля, который используется в качестве точки отсчета для сравнительного анализа. Выше с использованием выражений (31)—(34) были определены алгоритмы расчета ожидаемой, эталонной и фактической доходности каждого портфеля в отдельности. На практике управляющим приходится сравнивать результаты управления различными портфелями с широкой базой включаемых в них активов. Если сравнивать портфели на основе их отдельных абсолютных или относительных значений, несопоставимых между собой, то довольно сложно будет правильно оценить эффективность управления такими портфелями. Например, если сравниваются два портфеля только по критерию фактической доходности и у первого портфеля она составила 100%, а у второго — 80%, то управляющий может сделать ошибочный вывод, что результаты управления первым портфелем более предпочтительны, чем второго. Однако если риск первого портфеля был в два и более раза выше второго, то более эффективным с точки зрения управления окажется второй портфель.
Поэтому в практике портфельного управления управляющими компаниями используется система показателей оценки эффективности управления, которые одновременно учитывают как доходность, так и риск портфеля.
Первый такой показатель называют коэффициентом Шарпа, который рассчитывается по следующей формуле:
где гр — средняя (фактическая) доходность портфеля за рассматриваемый период; гб / 5р — средняя ставка без риска за данный период; 5р — стандартное отклонение доходности или риск инвестиционного портфеля.
В формуле (52) коэффициент Шарпа используется для слабо диверсифицированных портфелей, включающих ценные бумаги, ограниченные в обороте. Коэффициент учитывает доходность портфеля, полученную сверх ставки без риска, а также весь нерыночный риск портфеля. Если ценные бумаги данного портфеля включены в списки бумаг не выше третьего эшелона внебиржевого организатора торгов, то показатель 5р учитывает также рыночный риск. В общем случае, согласно портфельной теории 5р учитывает весь риск: рыночный и нерыночный (специфический).
Пример 5. В начале года в портфель инвестировали 30 млн руб. Через три месяца его стоимость возросла до 32 млн руб., и на следующий день в портфель внесли дополнительно 4 млн руб. Еще через три месяца стоимость портфеля составила 35 млн руб., и в него внесли 2 млн руб. Еще через три месяца стоимость портфеля составила 37 млн руб., и из него изъяли 2 млн руб. В конце года стоимость портфеля составила 38 млн руб. Ставка без риска равна 8% годовых. В задаче требуется определить коэффициент Шарпа. Решение данной задачи можно представить в виде следующих расчетных этапов.
Шаг!. Определяем среднюю фактическую доходность портфеля за год по формуле (34):
Шаг 2. Определяем общий риск портфеля по формуле (18):
- а) для этого вначале рассчитаем частные показатели доходности за промежуточные периоды управления портфелем в течение года: за первый квартал доходность равна (32—30) / 32 = 6,7%; за второй — (35—36) / 36 = —0,3%; за третий квартал — (37—37) /37 = 0; за четвертый квартал — (38—35) / 35 = 8,6%;
- б) рассчитываем стандартное отклонение доходностей портфеля:
Шаг 3. Определяем коэффициент Шарпа по формуле (55):
Второй показатель — это коэффициент Трейнера, который можно определить из следующей формулы:
где Рр — бета портфеля, или показатель его рыночного (систематического) риска.
Коэффициент Трейнера используется для широко диверсифицированных портфелей, активы которых включены в листинг биржевых организаторов торгов или в списки внебиржевых организаторов не ниже уровня второго эшелона. Данный коэффициент учитывает также доходность портфеля, полученную сверх ставки без риска. Однако в качестве меры риска он учитывает бету инвестиционного портфеля, т.е. рыночный риск целиком.
Пример 6. Менеджер управлял портфелем в течение четырех лет. В начале первого года в портфель инвестировали 10 млн руб. В конце года его стоимость выросла до 12 млн руб. В начале второго года в портфель внесли дополнительно 2 млн руб. В конце года его стоимость составила 16 млн руб. В начале третьего года из портфеля изъяли 3 млн руб. В конце года его стоимость составила 15 млн руб. В начале четвертого года в портфель добавили 2 млн руб. В конце года его стоимость составила 19 млн руб. По условию примера все включаемые в портфель и исключаемые из портфеля активы составляют расчетную базу известного фондового индекса (например, РТС), т.е. входят в «условный» рыночный портфель. Доходность «условного» рыночного портфеля (доходность фондового индекса) за четыре года составила: за первый год — 13%; за второй — 11%; за третий — 7%; за четвертый — 10%. Ставка без риска в среднем за четыре года составила 8%. Определить коэффициент Трейнера портфеля. Решение данной задачи разбивается на ряд последовательных шагов.
Шаг 1. Определяем локальные доходности портфеля за каждый год управления в отдельности:
доходность за первый год: (12 — 10) / 10 = 20%; доходность за второй год: (16 — 14)/ 14 = 14,3%; доходность за третий год: (15 — 13) / 13 = 15,4%; доходность за четвертый год: (19 — 17) / 17 = 11,8%.
Шаг 2. Определяем среднегодовую доходность (как ставку сложного процента) за четырехлетний период управления портфелем по формуле геометрического сложения:
гф = [О +0,20) • (1 +0,143) • (1 +0,154) • (1 + 0,118)J 0 ’ 25 — 1 = 15,3%.
Шаг 3. Формируем таблицу для расчета ковариации доходности инвестиционного портфеля с доходностью «условного рыночного портфеля», риска условного рыночного портфеля и Д-коэффициента инвестиционного портфеля.
Доходность инвестиционного портфеля, %
Доходность рыночного портфеля, %
Шаг 4. По данным таблицы, рассчитанной на шаге 3, определяем:
Шаг 5. Определяем коэффициент Трейнера по формуле (54):
При прочих равных условиях считается, что чем выше значения указанных коэффициентов, тем лучше результаты управления инвестиционными портфелями.
Пример 7. Фактическая доходность портфеля А составила 21%, стандартное отклонение доходности — 14%, доходность и стандартное отклонение портфеля В соответственно равны 25 и 18%; ставка без риска равна 8% годовых. Определить с помощью коэффициента Шарпа, какой портфель управлялся эффективнее.
Решение: = (21 — 8) / 14 = 0,93; Кв — (25 — 8) / 18 = 0,94. Из решения следует, что портфель В управлялся эффективнее.
Пример 8. Фактическая доходность портфеля А равна 15%, бета портфеля А относительно рыночного портфеля составляет 0,9; доходность и бета портфеля В соответственно равны 25% и 2; ставка без риска равна 6% годовых. Определить с помощью коэффициента Трейнера, какой портфель управлялся эффективнее.
Решение: 7^ = (15 — 6) /0,9 = 10; Тв = (25 — 6) / 2 = 9,5. Из решения следует, что портфель А управлялся эффективнее.
На практике, определяя эффективность управления портфелем, целесообразно сравнивать результаты управления не только активными портфелями, но с аналогичными по степени риска пассивными портфелями. Если по указанным коэффициентам выявить наиболее эффективные портфели не представляется возможным, то целесообразно воспользоваться третьим показателем — коэффициентом альфа.
Коэффициент а определяется как разница между фактической доходностью портфеля и его эталонной доходностью, рассчитанной по формуле (32):
Коэффициент а, определяемый из выражения (54), получил название индекса Дженсена. Чем больше его величина при сравнении разных по степени риска инвестиционных портфелей, тем выше эффективность управления рассматриваемым портфелем.
Пример 9. Средняя процентная ставка без риска равна 15% годовых, средняя доходность портфеля А составляет 18% годовых, портфеля В — 24% годовых. Коэффициент бета портфеля А равен 0,5, портфеля В — 1,5. Используя коэффициенты Трейнера и альфа, определить, при управлении каким портфелем достигнута большая эффективность.
Шаг 1. Определяем коэффициенты Трейнера по портфелям А и В:
Полученные результаты говорят о том, что относительно коэффициента Трейнера эффективность управления портфелями А и В одинаковая. Оценим эффективность управления относительно коэффициента а. Для этого введем дополнительный параметр — доходность рыночного портфеля, равную 17%.
Шаг 2. Определяем коэффициенты альфа по портфелям А и В:
Следовательно, можно сделать вывод о том, что при прочих равных условиях портфель В управлялся эффективнее портфеля А.
Другим направлением использования коэффициента а является выявление равновесной оценки стоимости финансовых активов, в частности акций. Согласно теории САРМ в условиях рыночного равновесия ожидаемой доходности актива и рыночного риска актив располагается на линии SML (Security Market Line). Если равновесие нарушено, то актив может располагаться выше или ниже линии SML. В первом случае коэффициент а принимает положительное значение (отличное от нуля), во втором — отрицательное. Положительное значение а свидетельствует о недооценке рынком стоимости актива, а отрицательное значение, наоборот, — о его переоцененное™. Эти особенности коэффициента а часто используются управляющими для принятия решения по включению финансового актива в портфель или его исключения из портфеля.
Пример 10. Ожидаемая доходность рыночного портфеля равна 20%, ставка без риска — 10% годовых. Управляющий провел фундаментальный анализ акций двух компаний Ап Вп определил методами доходного и сравнительного подходов, что их текущая (справедливая) стоимость составила: акции А — 15 руб., акции В — 23 руб. за шт. Поскольку бумаги включены в листинг фондовой биржи и входят в состав расчетной базы фондового индекса, то по ним дополнительно были определены р-коэффициенты. Так, коэффициент р компании А относительно фондового индекса (рыночного портфеля) составил 1,2, компании В — 0,8. Управляющий ожидает, что через год цена акции А составит 19 руб., акции В — 26,5 руб. Ознакомление с дивидендной политикой двух компаний показало, что в ближайшие 3 года дивиденды по акциям выплачены не будут. Определить, имеют ли акции, по мнению управляющего, равновесную оценку или нет и на основе этого принять инвестиционное решение.
Шаг 1. Определяем ожидаемые доходности активов А и В на предстоящий год:
Шаг 2. Определяем эталонные доходности по акциям А и В с использованием модели SML по формуле
Шаг 3. Определяем коэффициенты а по акции А и акции В.
Полученные результаты позволяют сделать следующие выводы. Анализируемые акции не имеют равновесной оценки. Акция А недооценена рынком, а акция В — наоборот, переоценена. Следовательно, если акция А находится в портфеле управляющего, то с ней пока никаких действий производить не нужно. Как только она будет адекватно дооценена рынком, ее следует продать. Если акция А в портфеле отсутствует, то ее следует управляющему приобрести, поскольку у нее есть потенциал роста стоимости. Если акция В в портфеле отсутствует, то ее не следует приобретать, поскольку у нее исчерпан потенциал роста стоимости и дальше, скорее всего, она будет только дешеветь. Наоборот, если акция В находится в портфеле, то управляющему следует ее немедленно продать (при наличии спроса), а когда она будет адекватно переоценена рынком, ее следует откупить по более низкой цене и получить свой инвестиционный доход.
Данный индекс (коэффициент а) можно использовать также для оценки результатов как активной, так и пассивной стратегии. При этом необходимо иметь в виду, что управляющий, следующий пассивной стратегии, не ставит перед собой задачу получить более высокую доходность, чем доходность рынка, а это означает, что коэффициент а по его пассивно управляемому портфелю (по модулю) должен быть близок к нулю.
Тема 3 Оценка эффективности инвестиций в реальные активы
Тема 3 Оценка эффективности инвестиций в реальные активы
1. Общие подходы к определению эффективности инвестиций
2. Статические показатели оценки
3. Динамические показатели оценки
4. Анализ проектов разной продолжительности
Общие подходы к определению эффективности инвестиций
Привлекательность объектов реального инвестирования оценивается в соответствии с тремя критериями: финансовой реализуемостью (жизнеспособностью), экономической эффективностью и окупаемостью, т.е. возможностью выхода из проекта без потери капитала[1].
Финансовая реализуемость показывает достаточность финансовых ресурсов для осуществления проекта (т.е. наличие источников формирования активов проекта) и наличие средств для погашения обязательств в выделенные моменты времени.
Экономическая эффективность учитывает затраты и результаты выраженные в денежной форме, но могут оцениваться и с учетом натуральных показателей (например, производительность труда).
Экономическая эффективность может оцениваться для отдельных групп участников:
· коммерческая эффективность, учитывает финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;
· эффективность с позиции кредиторов — сопоставление инвестированных сумм и получаемых выгод с учетом предусмотренных процентов, схемы их получения и косвенных выгод;
· общественная эффективность — выгоды для лиц, не находящихся в прямой заинтересованности в финансовых результатах проекта (общества, государства, персонала и т.д.);
· бюджетная эффективность — налоговые выгоды от реализации проекта для федерального, регионального или местного бюджетов.
Показатели эффективности инвестиций можно классифицировать по следующим признакам[2].
1. По виду обобщающего показателя, выступающего в качестве критерия экономической эффективности инвестиций:
— абсолютные, в которых обобщающие показатели определяются как разность между стоимостными оценками результатов и затрат, связанных с реализацией проекта;
— относительные, в которых обобщающие показатели выражаются отношением стоимостных оценок результатов проекта к совокупным затратам на их получение;
— временные, которыми оценивается период окупаемости инвестиционных затрат.
2. По методу сопоставления разновременных денежных затрат и результатов:
— статические (традиционные, учетные), в которых денежные потоки, возникающие в разные моменты, рассматриваются как равноценные (учетная норма доходности ARR, срок окупаемости PP);
— динамические (классические, основанные на дисконтированных оценках), в которых денежные потоки, вызванные реализацией проекта, приводятся к эквивалентной основе посредством дисконтирования и обеспечивают сопоставимость разновременных денежных потоков (чистая текущая стоимость NPV, индекс рентабельности PI, внутренняя норма доходности IRR, модифицированная внутренняя норма доходности МIRR, дисконтированный срок окупаемости DPP);
— альтернативные (нестандартные), позволяющие учесть дополнительную ценность управленческой гибкости и количественно отразить потенциал будущего роста (реальные опционы ROM, экономическая добавленная стоимость EVA).
Оценка эффективности каждого инвестиционного проекта должна учитывать:
— влияние стоимости денег во времени;
— возможные изменения в параметрах проекта;
— проведение расчетов на основе реального потока денежных средств, а не бухгалтерских показателей;
— риск, связанный с осуществлением проекта.
Пример
Так для проекта с денежным потоком –100, 30, 50, 70 (тыс. р.) и шагом расчета 1 год значение показателя PP равно 3 годам, если расчет ведется с точностью до целого года, или 2,28 года в случае точного расчета (расчеты представлены таблице 1)
Таблица 1 – Пример расчета показателя РР
Приведем пример точного расчета РР. Целая часть периода окупаемости находится из строки «сальдо накопленного денежного потока» таблицы 1. Целая часть для данного расчета составляет 2 года. Приведем пример расчета дробной части периода окупаемости:
года
Таким образом, точный расчет периода окупаемости дает значение 2,28 года.
Правила, связанные с РР в инвестиционном анализе, следующие: проекты со сроком окупаемости, меньшем, чем установленный инвесторами (или хозяйствующим субъектом) нормативный промежуток времени, принимаются; с большим сроком окупаемости – отвергаются; из нескольких взаимоисключающих проектов следует принимать проект с меньшим значением срока окупаемости. В качестве нормативного промежутка времени может выступать срок возврата основной суммы долга и процентной суммы, установленной банком по выданному предприятию инвестиционному кредиту.
Широкое использование показателя срока окупаемости обусловлено следующими его положительными качествами: легкость расчета, достаточная простота для понимания и приемлемость в качестве субъективного критерия в оценке проектного риска (при большом РР можно говорить о значительной степени неопределенности получения ожидаемых инвестиционных результатов, в то время как окупаемость проекта в краткосрочном периоде свидетельствует об относительно низком уровне риска). Однако, несмотря на преимущества, РР имеет ряд серьезных недостатков, которые нельзя не учитывать в анализе. Во-первых, срок окупаемости игнорирует временную ценность денежных вложений. Другими словами, РР оценивает по одинаковой стоимости денежный поток, производимый в конце срока окупаемости, и CF, производимый в начальных периодах реализации проекта. Во-вторых, данный показатель игнорирует денежные потоки по ту сторону срока окупаемости, что может привести к недооцениванию привлекательности какой-либо инвестиции. В-третьих, срок окупаемости в отличие от показателя NPV не обладает свойством аддитивности, т.е. РР различных проектов нельзя суммировать.
2.2 Учетная (средняя) доходность инвестиций (Accounting Rate of return, ARR)[3].
Метод учетной (средней) доходности инвестиций базируется на сопоставлении усредненного значения отдачи на вложенные средства с целевым коэффициентом доходности активов. Он определяется как отношение между средней величиной финансового результата и усредненной оценкой задействованных для его получения активов или как отношение средней ожидаемой прибыли по годам проекта к среднегодовому объему вложенного капитала (т.е. материализованных инвестиционных затрат, амортизируемых за период использования в проекте).
Особенность расчета ARR – использование учетных финансовых результатов – прибыли, а не денежного потока, который традиционно используется в финансовой модели анализа инвестиций.
Существует несколько алгоритмов расчета ARR.
Первый вариант расчета основан на отношении среднегодовой величины чистой прибыли от реализации проекта по году использования активов на полную мощность к средней величине активов, т.е. сравнивается доходность активов типичного года функционирования проекта с целевыми коэффициентами:
где — среднегодовая величина прибыли от реализации проекта;
— средняя величина активов = активы на начало осуществления проекта + активы на конец осуществления проекта. Активы на начало осуществления проекта соответствуют величине инвестиционных затрат, а активы на конец осуществления проекта – остаточной стоимости активов.
Второй вариант расчета предполагает нахождение усредненных значений прибыли и активов по всем годам функционирования проекта. Второй вариант расчета основан на отношении среднегодовой величины прибыли от реализации проекта за период к величине инвестиций с учетом остаточной или ликвидационной стоимости первоначальных инвестиций (например, ликвидационной стоимости оборудования при завершении проекта):
где — среднегодовая величина прибыли от реализации проекта;
— величина первоначальных вложений;
— остаточная, или ликвидационная стоимость первоначальных инвестиций.
Правило применения метода: ARR ˃ Целевой коэффициент доходности
Целевой коэффициент доходности может рассчитываться как:
1) доходность действующего бизнеса, для расширения которого рассматривается проект;
2) доходность конкурирующей компании – аналога;
3) среднеотраслевая величина отдачи на капитал (ROC).
Пример
Инвестиционный проект предполагает приобретение станка стоимостью 1500 тыс. р., срок жизни проекта 5 лет. Чистые денежные потоки от реализации проекта (NCF), рассчитанные как Выручка — Операционные денежные затраты, включая прямые, косвенные затраты и налоги, тыс. р.:
Амортизация за год = 1500/5 = 300 тыс. р.
Общий денежный поток, сгенерированный проектом, составит
600+550+400+300+200=2050 тыс. р.
Среднегодовое значение денежного потока = 2050/5=410 тыс. р.
Среднее значение операционной посленалоговой прибыли Pr = 410-300=110 тыс. р.
Среднегодовая величина инвестиций по проекту Iср = (1500+0)/2=750 тыс. р.
Учетная доходность ARR=110/750=14,6 %.
Если аналогичное оборудование и схожий продукт приносят доходность меньше 14,6 % годовых, а стоимость денег на рынке также не превышает 14,6 % годовых, то проект может быть признан эффективным.
Преимуществом показателя эффективности инвестиций является простота расчета. В то же время этот показатель имеет существенные недостатки. Он не учитывает стоимости денег во времени, не учитывает распределения прибыли по годам, а значит, применим только для оценки краткосрочных проектов с равномерными поступлением доходов. Кроме того, в связи с этим невозможно оценить вероятные различия проектов, связанных с различными сроками осуществления.
Поскольку метод основан на бухгалтерской характеристике инвестиционного проекта – среднегодовой величине инвестиций, коэффициент эффективности инвестиций не обеспечивает количественной оценки прироста экономического потенциала компании; однако данный коэффициент дает представление о влиянии инвестиций на бухгалтерскую отчетность. Показатели бухгалтерской отчетности иногда являются важнейшими при анализе инвесторами и акционерами привлекательности компании[4].
Пример
Из приведенной ниже ситуации требуется выбрать наиболее предпочтительный проект, если «цена» капитала составляет 10 %.
Проект А: -100; 30; 50; 70; тыс. р.
Проект В: -100; 55; 80 тыс. р.
Решение
Если рассчитать NPV для проектов А и В, то они составят соответственно 21,18 тыс. р., и 16,12 тыс. р. Непосредственному сравнению эти данные не поддаются, поэтому необходимо рассчитать NPV приведенных потоков. Наименьшее общее кратное равно 6. В течение этого периода проект А может быть повторен трижды, а проект Б дважды.
Из проведенных расчетов видно, что в случае двухкратного повторения проекта А суммарный NPV составит 37,11 тыс. р. и трехкратного повторения проекта В суммарный NPV равен 40,44 тыс. р.:
Поскольку суммарный NPV проекта В больше, то проект В является предпочтительным.
Тема 3 Оценка эффективности инвестиций в реальные активы
1. Общие подходы к определению эффективности инвестиций
2. Статические показатели оценки
3. Динамические показатели оценки
4. Анализ проектов разной продолжительности
Источники: http://studopedia.ru/19_74977_otsenka-effektivnosti-investitsiy-v-finansovie-aktivi.html, http://studref.com/428265/finansy/svodnaya_otsenka_pokazateley_effektivnosti_upravleniya_investitsionnym_portfelem, http://zdamsam.ru/a74720.html
Источник: